资产证券化浪潮开启，四种模式优劣对比
本文作者
▲本文作者左起柏高原，苏旭，张言非
一、资产证券化的概述
1.资产证券化的含义
资产证券化（英文缩写ABS），是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券或受益凭证的过程。
与传统债券相比，资产证券化具有以下特点：第一，资产证券化以基础资产作为信用基础，打破了以发行主体信用为基础的传统证券发行模式。第二，传统债券无法达到基础资产与发行主体隔离的效果，资产证券化通过特殊目的载体（SPV），实现基础资产与发行主体的风险隔离，基础资产不属于破产清算财产。第三，在满足《企业会计准则第23号——金融资产转移》相关规定的前提下，资产证券化可以实现基础资产“出表”的效果，达到优化财报和表外融资的目的，这也是相较于传统债券较为明显的一个优势。
2.资产证券化的结构和参与主体
资产证券化的参与主体包括发起人（原始权益人）、发行人、资产服务机构、承销机构、托管机构、监管机构、中介机构（会计师事务所、律师事务所、信用评级机构等）、投资者等，资产证券化的交易结构如下图所示：
3.资产证券化的核心要素
资产证券化的结构设计通常应满足如下核心要素：
（1）真实出售
真实出售要求原始权益人将基础资产真正转让给SPV，即实现金融资产“所有权的风险与报酬”或“控制权”的实质性转移。只有认定为真实出售，才能实现风险隔离的效果。
（2）破产隔离
资产证券化的“破产隔离”有两个层面的含义：第一，基础资产与原始权益人资产相分离，不因原始权益人破产而受到影响。第二，基础资产与ABS管理人、资产服务机构的固有财产相分离，不因资产管理人的破产而受到影响。
（3）信用增级
为了吸引投资、降低融资成本，资产证券化往往会引入信用增级措施。实践中，信用增级的方式包括内部增信和外部增信两种。内部信用增级措施主要有优先与次级结构分级、现金流超额覆盖、超额抵押、超额利差、保证金/现金储备账户等，外部信用增级措施主要有差额支付承诺、流动性支持、第三方回购承诺、第三方担保等。较为新兴的外部信用增级措施还有保险、信用违约互换。
二、资产证券化的对比解析
基于我国“分业经营、分业监管”的金融行业现状，根据主导的监管机构不同，我国资产证券化业务分成四种模式：一是央行与银保监会（原银监会）主导的信贷资产证券化（以下简称“信贷ABS”）、二是证监会主导的企业资产证券化（以下简称“企业ABS”）、三是银行间交易商协会主导的资产支持票据（以下简称“ABN”）、四是银保监会（原保监会）主导的资产支持计划（以下简称“保险ABS”）。
主导机构的不同导致了监管规则和资产证券化产品要素的差异。四种模式的资产证券化业务可以作如下比较：
比较项目 | 信贷ABS | 企业ABS | ABN | 保险ABS |
发起人 | 金融机构 | 企业 | 非金融企业 | 企业 |
基础资产 | 信贷资产 | 负面清单以外的财产权利或财产 | 财产、财产权利或财产和财产权利的组合 | 负面清单以外的财产权利或财产 |
发行人 | 信托公司 | 证券公司、基金管理公司子公司 | 信托公司 | 保险资产管理公司 |
发行载体 | 特殊目的信托 | 资产支持专项计划 | 特殊目的信托或特殊目的企业 | 资产专项计划 |
发行方式 | 注册制 | 备案制 | 注册制 | 初次申报核准，同类产品事后报告 |
流转平台 | 银行间债券市场或证券交易所 | 证券交易所、新三板、报价系统、证券公司柜台市场 | 银行间债券市场 | 上海保险交易所 |
投资主体 | 因流转平台的不同有所区别 | 合格投资者 | 投资者应满足银行间债券市场对投资者的规定 | 投资者应满足原保监会制定的投资者适当性管理标准 |
1.发起人（原始权益人）
（1）信贷ABS的发起机构
根据《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》第6条的规定：金融机构是信贷ABS的发起机构。金融机构包括银行业金融机构和非银行金融机构两类。两类机构开展信贷ABS业务适用不同的监管规定。
银行业金融机构主要适用《信贷资产证券化试点管理办法》《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》等规定，根据该《管理办法》第21条的规定，贷款服务机构可以作为信贷ABS的发起机构。
非银行金融机构主要适用《中国银监会非银行金融机构行政许可事项实施办法（2015修订）》，该《实施办法》第154条和第164条规定金融资产管理公司和经银保监局批准的其他非银行金融机构，可以发起信贷ABS业务。
（2）企业ABS的原始权益人
根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》的规定，企业ABS的原始权益人是合法拥有的基础资产的主体。该主体的范围较为广泛，在实践中，企业ABS的原始权益人通常是大型工商企业。在近几年逐渐发展的供应链金融ABS业务中，原始权益人为保理公司。
（3）ABN的发起机构
根据《非金融企业资产支持票据指引》第2条的规定，ABN的发起机构是非金融企业。
（4）保险ABS的原始权益人
《资产支持计划业务管理暂行办法》对原始权益人未作定义，只在第14条对原始权益人的资质做出了规定，即：原始权益人依照约定将基础资产移交给支持计划。原始权益人应当符合下列条件：1）具备持续经营能力，无重大风险；2）生产经营符合法律法规和公司章程的规定，符合国家产业政策；3）最近三年未发生重大违约或者重大违法违规行为。
根据对发起人的资格要求来看，信贷ABS的门槛最高，发起人必须是金融机构；其次是ABN，发起人必须是非金融企业；保险ABS对发起人的要求略高于企业ABS，必须符合一定的条件；企业ABS的要求最为宽松，只要拥有符合证监会规定的合法的基础资产，原则上即可以发起ABS产品。
2.基础资产
（1）信贷ABS基础资产
根据《信贷资产证券化试点管理办法》的规定，信贷ABS的基础资产为信贷资产。
（2）企业ABS基础资产
企业ABS的基础资产范围较广，不在中国基金业协会负面清单内符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产都可以成为基础资产。中国基金业协会根据基础资产风险状况对可证券化的基础资产范围实施负面清单管理，并可以根据市场变化情况和实践情况，适时调整负面清单。
根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第3条的规定，企业ABS的基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权等财产或财产权利。
（3）ABN基础资产
根据《非金融企业资产支持票据指引》第4条的规定，基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以依法转让，能够产生持续稳定、独立、可预测的现金流且可特定化的财产、财产权利或财产和财产权利的组合。
基础资产可以是企业应收账款、租赁债权、信托受益权等财产权利，以及基础设施、商业物业等不动产财产或相关财产权利等。以基础设施、商业物业等不动产财产或相关财产权利作为基础资产的，发起机构应取得合法经营资质。基础资产为信托受益权等财产权利的，其底层资产需要满足《指引》第4条对基础资产的相关规定。
（4）保险ABS基础资产
根据《资产支持计划业务管理暂行办法》第7条的规定，基础资产，是指符合法律法规规定，能够直接产生独立、可持续现金流的财产、财产权利或者财产与财产权利构成的资产组合。根据第11条的规定，中国保监会根据基础资产风险状况和监管需要对基础资产的范围实施动态负面清单管理。
总结来看，信贷ABS的基础资产范围较为狭窄，只能为信贷资产。与之相比，企业ABS、ABN以及保险ABS的基础资产范围相对宽泛。
3.发行人
（1）信贷ABS的发行机构
在信贷ABS中，发行机构称为受托机构。根据《信贷资产证券化试点管理办法》第16条的规定，信贷ABS的受托人机构是信托投资公司1或中国银监会批准的其他机构担任。
（2）企业ABS的发行机构
根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第2条的规定，企业ABS的发行机构即管理人，是指证券公司、基金管理公司子公司。同时对开展企业ABS业务的管理人资格做出了规定：开展企业ABS业务的证券公司须具备客户资产管理业务资格，基金管理公司子公司须由证券投资基金管理公司设立且具备特定客户资产管理业务资格。
（3）ABN的发行机构
根据《非金融企业资产支持票据指引》第11条的规定，ABN的发行机构是特定目的载体的管理机构，特定目的载体管理机构是指对特定目的载体进行管理及履行其他法定及约定职责的机构。实践中，ABN的发行机构基本上由信托公司担任。
（4）保险ABS的发行机构
根据《资产支持计划业务管理暂行办法》第2条的规定，由保险资产管理公司作为保险ABS的受托人。
总结来说，根据监管机构的监管对象的不同，各个模式ABS的监管机构有所区别：信贷ABS和ABN的发行机构均为信托公司，企业ABS的发行机构为证券公司及基金管理公司子公司，保险ABS的发行机构由保险资产管理公司担任。
4.发行载体
为实现破产隔离的效果，发起人一般通过特殊目的载体发行ABS，通过将基础资产真实出售给特殊目的载体，达到资产出表的目的。
（1）信贷ABS的发行载体
根据《信贷资产证券化试点管理办法》第3条的规定，信贷ABS的发行载体为特定目的信托。
（2）企业ABS的发行载体
根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第4条的规定，企业ABS的发行载体是为开展资产证券化业务专门设立的资产支持专项计划或者中国证监会认可的其他特殊目的载体。
（3）ABN的发行载体
2016年12月初，交易所协会发布《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》，引入信托型ABN这一新型交易结构，ABN的发行载体可以为特定目的信托、特定目的公司或交易商协会认可的其他特定目的载体，促进了ABN的爆发式增长。同时，ABN仍旧可以由发起机构发起。在此之前，ABN只能由发起机构发起，其缺陷较为明显，例如无法实现出表和破产隔离，ABN发行和利率受发起机构主体信用影响较大，这也限制了ABN的发展规模。
（4）保险ABS的发行载体
根据《资产支持计划业务管理暂行办法》第2条的规定，保险ABS的发行载体称为资产支持计划，其实质是一个特殊目的信托。
5.发行方式
（1）信贷ABS
信贷ABS的发行采用注册制。根据2015年央行发布的《关于信贷资产支持证券发行管理有关事宜的公告》的规定，信贷ABS的受托机构和发起机构可以向中国人民银行申请注册，并在注册有效期内自主分期发行信贷资产支持证券。
（2）企业ABS
企业ABS的发行采用备案制。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第36条的规定，企业ABS的发行实行备案制，管理人自资产支持专项计划成立之日起五日内至中国基金业协会备案，同时抄送对管理人有辖区监管权的中国证监会派出机构。
（3）ABN
ABN的发行采用注册制。根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具发行注册规则》第3条的规定，中国银行间市场交易商协会（简称交易商协会）负责受理债务融资工具的发行注册。
（4）保险ABS
保险ABS的发行采用“初次申报核准，同类产品事后报告”的制度。根据《资产支持计划业务管理暂行办法》第22条的规定，受托人发起设立支持计划，实行初次申报核准，同类产品事后报告。中国保监会依规对初次申报的支持计划实施合规性、程序性审核。支持计划交易结构复杂的，中国保监会可以建立外部专家评估机制，向投资者提示投资风险。
6.流转平台
（1）信贷ABS的流转平台
信贷ABS的流转平台为全国银行间债券市场以及交易所。《信贷资产证券化试点管理办法》第3条规定：资产支持证券在全国银行间债券市场上发行和交易。2015年中国人民银行颁布的《关于信贷资产支持证券发行管理有关事宜的公告》规定：按照投资者适当性原则，由市场和发行人双向选择信贷资产支持证券交易场所。由此，拉开了信贷ABS在证券交易所流转的序幕。目前，上交所和深交所都可以公开流转信贷ABS。
（2）企业ABS的流转平台
根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第38条的规定，企业ABS可以按照规定在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场以及中国证监会认可的其他证券交易场所进行挂牌、转让。
（3）ABN的流转平台
根据《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》第2条的规定：ABN在银行间债券市场发行。
（4）保险ABS的流转平台
保险ABS的流转平台为保险资产登记交易平台，即上海保险交易所。《资产支持计划业务管理暂行办法》第25条规定：受益凭证可按规定在保险资产登记交易平台发行、登记和转让，实现受益凭证的登记存管和交易流通。保险资产登记交易平台对受益凭证发行、登记和转让及相关信息披露进行自律管理，并与中国保监会建立信息共享机制。
7.投资主体
（1）信贷ABS
信贷ABS可以在银行间债券市场及交易所进行交易，因此要各自遵守两个流转平台对于投资者的要求。
根据《全国银行间债券市场柜台业务管理办法》第8条的规定，在银行间债券市场开办业务的主体要建立投资者适当性管理制度。《管理办法》第9条规定，满足如下条件之一的投资者才可以投资柜台业务的全部债券品种和交易品种：1）金融机构；2）所持有或者管理的金融资产净值不低于一千万元的投资公司或者其他投资管理机构；3）理财产品、证券投资基金和其他投资性计划；4）净资产不低于人民币一千万元的企业；5）年收入不低于五十万元，名下金融资产不少于三百万元，具有两年以上证券投资经验的个人投资者。不满足上述条件的投资者只能买卖发行人主体评级或者债项评级较低者不低于AAA的债券，以及参与债券回购交易。
在证券交易所流转的信贷ABS面向合格投资者发行。根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第12条和第13条的规定，合格投资者是指：1）净资产不低于1000万元的单位；2）金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人；3）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；4）投资计划；5）投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员。
（2）企业ABS
根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第29条的规定，企业ABS面向合格投资者发行。“合格投资者”的范围参见上文。
（3）ABN
鉴于ABN在银行间债券市场发行，因此银行间债券市场对于投资者的要求与信贷ABS一致。
（4）保险ABS
根据《资产支持计划业务管理暂行办法》第2条的规定，保险ABS面向保险机构等合格投资者发行受益凭证，并由保监会（现银保监会）根据市场情况制定投资者适当性管理标准。保险公司投资者适当性管理相关监管规定主要见于《中国保监会关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》，要求资产管理产品只能向境内保险集团（控股）公司、保险公司、保险资产管理公司等具有风险识别和承受能力的合格投资人发行。
注释：
1 2007年原银监会（现银保监会）制定《信托公司管理办法》时，将原来的“信托投资公司”统一改称为“信托公司”。
柏高原，京都律师事务所兼职律师，于2006年开始从事律师工作，办理了大量非诉讼业务。柏高原律师担任多家公司和机构的法律顾问，如中信银行总行、国家开发银行总行、民生银行总行、金谷信托、民生信托、建设银行天津市分行、国家开发银行天津市分行、天津投资集团公司等。担任法律顾问期间，柏高原律师协助这些企业完成诸如金融产品法律架构设计与审查、金融产品合同设计与起草、业务流程及法律框架创新、公司重组、常规业务审查等法律问题的处理。
苏旭，京都律师事务所实习律师，南开大学法学硕士。曾参与境内外基金、并购、投融资、新三板挂牌等多项法律服务，参与《家族信托法理与案例精析》等著作的编写工作。
张言非 ，京都律师事务所天津分所实习律师，南开大学法律硕士。曾供职于融创中国华北区域公司，处理大量企业法律事务。
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